2010年证券从业资格考试《市场基础知识》考点分析(五)

　第五章 会融衍生工具

　　第一节金融衍生工具概述

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　　近30年来，衍生产品市场的快速崛起成为市场经济史中最引人注目的事件之一。过去，通常把市场区分为商品(劳务)市场和金融市场，进而 根据金融市场工具的期限特征把金融市场分为货币市场和资本市场。衍生产品的普及改变了整个市场结构：它们连接起传统的商品市场和金融市场，并深刻地改变了 金融市场与商品市场的截然划分;衍生产品的期限可以从几天扩展至数十年，已经很难将其简单地归入货币市场或是资本市场;其杠杆交易特征撬动了巨大的交易 量，它们无穷的派生能力使所有的现货交易都相形见绌;衍生工具最令人着迷的地方还在于其强大的构造特性，不但可以用衍生工具合成新的衍生产品，还可以复制 出几乎所有的基础产品。

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　　它们所具有的这种不可思议的能力已经改变了“基础产品决定衍生工具”·的传统思维模式，使基础产品与衍生产品之间的关系成为不折不扣的“鸡与蛋孰先孰后”的不解之谜。 #

　　2007年10月以来，起源于美国的信贷危机波及全球金融市场，并进而将全球经济带入下降轨道。美联储估计原本规模约1 000亿美元左右的美国次级贷款，何以最终波及大量金融机构，最终放大为一场“海啸”呢?很多人将其归咎于金融衍生产品的泛滥和难以估值、无法约束。早在 2002年，巴菲特就在其致股东信中断言衍生产品是“魔鬼”、“定时炸弹”，甚至是“大规模杀伤武器”。

　　要论衍生产品功过，还是要坚持一分为 二的辩证立场。衍生产品所具有的灵活方便、设计精巧、高效率等特征的确是风险管理和金融投资的利器，不能因为引致金融海啸就彻底否定它，对它的研究和运用 都还需要进一步深化;同时，也必须看到，对微观个体分散风险有利的衍生工具，并没有从根本上消除金融风险的源头，反而可能引起风险总量的净增长，在特定条 件下，就可能酝酿出巨大的金融灾难。因此，强化对金融衍生产品的政府监管、信息披露以及市场参与者的自律将是必要之举。

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　　一、金融衍生工具的概念和特征

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　　(一)金融衍生工具的概念

　　金融衍生工具又称金融衍生产品，是与基础金融产品相对应的一个概念，指建立在基础产品或基础变量之上，其价格取决于基础金融产品价格(或数值)变动的派 生金融产品。这里所说的基础产品是一个相对的概念，不仅包括现货金融产品(如债券、股票、银行定期存款单等等)，也包括金融衍生工具。作为金融衍生工具基 础的变量则包括利率、各类价格指数甚至天气(温度)指数。

　　在实践中，为了更好地确认衍生工具，各国及国际权威机构给衍生工具下了比较明确的定 义。1998年，美国财务会计准则委员会(FASB)所发布的第l33号会计准则——《衍生工具与避险业务会计准则》是首个具有重要影响的文件，该准则将 金融衍生工具划分为独立衍生工具和嵌入式衍生工具两大类，并给出了较为明确的识别标准和计量依据，尤其是所谓公允价值的应用，对后来各类机构制定衍生工具 计量标准具有重大影响。2001年，国际会计准则委员会发布的第39号会计准则——《金融工具：确认和计量》和2006年2月我国财政部颁布的《企业会计 准则第22 号——金融工具确认和计量》均基本沿用了FASBl33的衍生工具定义。 #

　　1.独立衍生工具。根据我国《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的规定，衍生工具包括远期合同、期货合同、互换和期权，以及具有远期合同、期货合同、互换和期权中一种或一种以上特征的工具，具有下列特征：

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　　(1)其价值随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动，变量为非金融变量的，该变量与合同的任一方不存在特定关系。 #

　　(2)不要求初始净投资，或与对市场情况变化有类似反应的其他类型合同相比，要求很少的初始净投资。#p#分页标题#e#

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　　(3)在未来某一日期结算。 #

　　2.嵌入式衍生工具。这是指嵌入到非衍生工具(即主合同)中，使混合工具的全部或部分现金流量随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费 率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动的衍生工具。嵌入式衍生工具与主合同构成混合工具，如可转换公司债券等。

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　　衍生产品定义 不仅仅是单纯的学术问题，之所以要详细讨论它，更重要的原因还在于，根据金融资产确认和计量的会计准则，一旦被确认为衍生产品或可分离的嵌入式衍生产品， 相关机构就要把这一部分资产归入交易性资产类别，按照公允价格计价。特别地，若该产品存在活跃的交易市场，就要按照市场价格记账，还要将浮动盈亏计人当期 损益。

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　　(二)金融衍生工具的基本特征

　　由金融衍生工具的定义可以看出，它们具有下列4个显著特性：

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　　1.跨期性。金融衍 生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易或选择是否交易的合约。无论是哪一种金融衍生工 具，都会影响交易者在未来一段时间内或未来某时点上的现金流，跨期交易的特点十分突出。这就要求交易双方对利率、汇率、股价等价格因素的未来变动趋势作出 判断，而判断的准确与否直接决定了交易者的交易盈亏。

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　　2.杠杆性。金融衍生工具交易一般只需要支付少量的保证金或权利金就可签订远期大额合约 或互换不同的金融工具。例如，若期货交易保证金为合约金额的5%，则期货交易者可以控制20倍于所投资金额的合约资产，实现以小搏大的效果。在收益可能成 倍放大的同时，投资者所承担的风险与损失也会成倍放大，基础工具价格的轻微变动也许就会带来投资者的大盈大亏。金融衍生工具的杠杆效应一定程度上决定了它 的高投机性和高风险性。

　　3.联动性。这是指金融衍生工具的价值与基础产品或基础变量紧密联系、规则变动。通常，金融衍生工具与基础变量相联系的支付特征由衍生工具合约规定，其联动关系既可以是简单的线性关系，也可以表达为非线性函数或者分段函数。 #

　　4.不确定性或高风险性。金融衍生工具的交易后果取决于交易者对基础工具(变量)未来价格(数值)的预测和判断的准确程度。基础工具价格的变幻莫测决定 了金融衍生工具交易盈亏的不稳定性，这是金融衍生工具高风险性的重要诱因。基础金融工具价格不确定性仅仅是金融衍生工具风险性的一个方面，国际证监会组织 在1994年7月公布的一份报告中，认为金融衍生工具还伴随着以下几种风险：

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　　(1)交易中对方违约，没有履行承诺造成损失的信用风险。

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　　(2)因资产或指数价格不利变动可能带来损失的市场风险。 #

　　(3)因市场缺乏交易对手而导致投资者不能平仓或变现所带来的流动性风险。

　　(4)因交易对手无法按时付款或交割可能带来的结算风险。

　　(5)因交易或管理人员的人为错误或系统故障、控制失灵而造成的运作风险。 #

　　(6)因合约不符合所在国法律，无法履行或合约条款遗漏及模糊导致的法律风险。

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　　二、金融衍生工具的分类

　　金融衍生工具可以按照基础工具的种类、风险一收益特性以及自身交易方法的不同而有不同的分类。

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　　(一)按产品形态分类 #

　　根据产品形态，金融衍生工具可分为独立衍生工具和嵌入式衍生工具。 #

　　1.独立衍生工具。这是指本身即为独立存在的金融合约，例如期权合约、期货合约或者互换交易合约等等。 #

　　2.嵌入式衍生工具(Embedded Derivatives。这是指嵌入到非衍生合同(以下简称“主合同”)中的衍生金融工具，该衍生工具使主合同的部分或全部现金流量将按照特定利率、金融 工具价格、汇率、价格或利率指数、信用等级或信用指数，或类似变量的变动而发生调整，例如目前公司债券条款中包含的赎回条款、返售条款、转股条款、重设条 款等等。#p#分页标题#e# #

　　(二)按照交易场所分类

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　　金融衍生工具按交易场所可以分为两类。

　　1.交易所交易的衍生工具。这是指在有组织的交易所上市交易的衍生工具，例如在股票交易所交易的股票期权产品，在期货交易所和专门的期权交易所交易的各类期货合约、期权合约等。

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　　2.OTC交易的衍生工具。这是指通过各种通讯方式，不通过集中的交易所，实行分散的、一对一交易的衍生工具，例如金融机构之间、金融机构与大规模交易 者之间进行的各类互换交易和信用衍生品交易。从近年来的发展看，这类衍生品的交易量逐年增大，已经超过交易所市场的交易额，市场流动性也得到增强，还发展 出专业化的交易商。 #

　　(三)按照基础工具种类分类 #

　　金融衍生工具从基础工具分类角度，可以划分为股权类产品的衍生工具、货币衍生工具、利率衍生工具、信用衍生工具以及其他衍生工具。

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　　1.股权类产品的衍生工具。这是指以股票或股票指数为基础工具的金融衍生工具，主要包括股票期货、股票期权、股票指数期货、股票指数期权以及上述合约的混合交易合约。 #

　　2.货币衍生工具。这是指以各种货币作为基础工具的金融衍生工具，主要包括远期外汇合约、货币期货、货币期权、货币互换以及上述合约的混合交易合约。

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　　3.利率衍生工具。这是指以利率或利率的载体为基础工具的金融衍生工具，主要包括远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换以及上述合约的混合交易合约。 #

　　4.信用衍生工具。这是指以基础产品所蕴含的信用风险或违约风险为基础变量的金融衍生工具，用于转移或防范信用风险，是20世纪90年代以来发展最为迅速的一类衍生产品，主要包括信用互换、信用联结票据等等。

　　5.其他衍生工具。除以上4类金融衍生工具之外，还有相当数量金融衍生工具是在非金融变量的基础上开发的，例如用于管理气温变化风险的天气期货、管理政治风险的政治期货、管理巨灾风险的巨灾衍生产品等。

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　　(四)按照金融衍生工具自身交易的方法及特点分类 #

　　金融衍生工具从其自身交易的方法和特点可以分为金融远期合约、金融期货、金融期权、金融互换和结构化金融衍生工具。

　　1.金融远期合约。这是指合约双方同意在未来日期按照固定价格买卖基础金融资产的合约。金融远期合约规定了将来交割的资产、交割的日期、交割的价格和数量，合约条款根据双方需求协商确定。金融远期合约主要包括远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约。 #

　　2.金融期货。这是指买卖双方在有组织的交易所内以公开竟价的形式达成的，在将来某一特定时间交收标准数量特定金融工具的协议。主要包括货币期货、利率 期货、股票指数期货和股票期货4种。近年来，不少交易所又陆续推出更多新型的期货品种，例如房地产价格指数期货、通货膨胀指数期货等。 #

　　3.金 融期权。这是指合约买方向卖方支付一定费用(称为“期权费”或“期权价格”)，在约定日期内(或约定日期)享有按事先确定的价格向合约卖方买卖某种金融工 具的权利的契约。包括现货期权和期货期权两大类。除交易所交易的标准化期权、权证之外，还存在大量场外交易的期权，这些新型期权通常被称为奇异型期权。

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　　4.金融互换。这是指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在约定的时间内定期交换现金流的金融交易。可分为货币互换、利率互换、股权互换、信用违约互换等类别。 #

　　5.结构化金融衍生工具。前述4种常见的金融衍生工具通常也被称作建构模块工具，它们是最简单和最基础的金融衍生工具，而利用其结构化特性，通过相互结 合或者与基础金融工具相结合，能够开发设计出更多具有复杂特性的金融衍生产品，后者通常被称为结构化金融衍生工具，或简称为结构化产品。例如，在股票交易 所交易的各类结构化票据、目前我国各家商业银行推广的外汇结构化理财产品等都是其典型代表。#p#分页标题#e# #

　　三、金融衍生工具的产生与发展动因

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　　从 20世纪60年代开始，特别是进入70年代以后，随着布雷顿森林体系的解体和世界性石油危机的发生，利率和汇率出现了剧烈波动。宏观经济环境的变化，使金 融机构的原有经营模式和业务种类失去市场，同时又给它们创造了开发新业务的机会和巨大的发展空间。与此同时，计算机与通讯技术的长足发展及金融理论的突破 促使金融机构的创新能力突飞猛进，而创新成本却日益降低。在强大的外部需求召唤下，在美好的盈利前景吸引下，金融机构通过大量的创新活动，冲破来自内外部 的各种制约，导致全球金融领域发生了一场至今仍在继续的广泛而深刻的变革：形形色色的新业务、新市场、新机构风起云涌，不仅改变了金融总量和结构，而且还 对金融体制发起了猛烈的冲击，对货币政策和宏观调控提出了严峻挑战，导致国际金融市场动荡不定，国际金融新秩序有待形成。 #

　　(一)金融衍生工具产生的最基本原因是避险

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　　20世纪70年代以来，随着美元的不断贬值，布雷顿森林体系崩溃，国际货币制度由固定汇率制走向浮动汇率制。l973年和l978年两次石油危机使西方 国家经济陷于滞胀，为对付通货膨胀，美国不得不运用利率工具。这又使金融市场的利率波动剧烈。利率的升降会引起证券价格的反方向变化，并直接影响投资者的 收益。面对利市、汇市、债市、股市发生的前所未有的波动，市场风险急剧放大，迫使商业银行、投资机构、企业寻找可以规避市场风险、进行套期保值的金融工 具，金融期货、期权等金融衍生工具便应运而生。 #

　　(二)20世纪80年代以来的金融自由化进一步推动了金融衍生工具的发展 #

　　所谓金融自由化，是指政府或有关监管当局对限制金融体系的现行法令、规则、条例及行政管制予以取消或放松，以形成一个较宽松、自由、更符合市场运行机制的新的金融体制。金融自由化的主要内容包括：

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　　1.取消对存款利率的最高限额，逐步实现利率自由化。如美国《l980 年银行法》废除了Q条例，规定从l980年3月起分6年逐步取消对定期存款和储蓄存款的最高利率限制。 #

　　2.打破金融机构经营范围的地域和业务种类限制，允许各金融机构业务交叉、互相自由渗透，鼓励银行综合化发展。 #

　　3.放松外汇管制。 #

　　4.开放各类金融市场，放宽对资本流动的限制。 #

　　其他还包括放松对本国居民和外国居民在投资方面的许多限制，减轻金融创新产品的税负以及促进金融创新等。 #

　　金融自由化一方面使利率、汇率、股价的波动更加频繁、剧烈，使得投资者迫切需要可以回避市场风险的工具;另一方面，金融自由化促进了金融竞争。由于允许 各金融机构业务交叉、相互渗透。多元化的金融机构纷纷出现，直接或迂回地夺走了银行业很大一块阵地;再加上银行业本身业务向多功能、综合化方向发展，同业 竞争激烈，存贷利差趋于缩小，使银行业不得不寻找新的收益来源，改变以存、贷款业务为主的传统经营方式，把金融衍生工具视作未来的新增长点。 #

　　(三)金融机构的利润驱动是金融衍生工具产生和迅速发展的又一重要原因 #

　　金融机构通过金融衍生工具的设计开发以及担任中介，显著地推进了金融衍生工具的发展。金融中介机构积极参与金融衍生工具的发展主要有两方面原因：一是在金 融机构进行资产负债管理的背景下，金融衍生工具业务属于表外业务，既不影响资产负债表状况，又能带来手续费等项收入。1988年国际清算银行(BIS)制 定的《巴塞尔协议》规定：开展国际业务的银行必须将其资本对加权风险资产的比率维持在8%以上，其中核心资本至少为总资本的50%。这一要求促使各国银行 大力拓展表外业务，相继开发了既能增进收益、又不扩大资产规模的金融衍生工具，如期权、互换、远期利率协议等。二是金融机构可以利用自身在金融衍生工具方 面的优势，直接进行自营交易，扩大利润来源。为此，金融衍生工具市场吸引了为数众多的金融机构。不过，由于越来越多的金融机构尤其是商业银行介入了金融衍 生工具交易，引起了监管机构的高度关注，目前新的《巴塞尔协议11》对国际性商业银行从事金融衍生工具业务也规定了资本金要求。#p#分页标题#e# #

　　(四)新技术革命为金融衍生工具的产生与发展提供了物质基础与手段 #

　　由于计算机和通信技术突飞猛进的发展，电脑网络、信息处理在国际金融市场的广泛应用，使得个人和机构从事金融衍生工具交易如虎添翼 #

　　金融衍生工具极强的派生能力和高度的杠杆性使其发展速度十分惊人，根据国际清算银行的金融衍生产品统计报告(BIS，2009)，截至2008年6 月，全球商业银行持有的各类现货资产总数为390 878亿美元，而同期交易所交易的未平仓期货合约金额达到201 013亿美元(12月底数据)，发行在外的期权合约金额达到396 960亿美元(12月数据)，OTC交易的金融衍生产品名义金额达到6 837 250亿美元。后3类之和达到商业银行现货资产数额的19倍，衍生产品名义金额平均年增长近20%。考虑到商业银行在整个金融行业内的显著地位，可以毫不 夸张地说，目前基础金融产品与衍生工具之间已经形成了倒金字塔结构，单位基础产品所支撑的衍生工具数量越来越大。 #

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